V prvem četrtletju 2026 je šest največjih upravljavcev alternativnih naložb na svetu omejilo ali zamrznilo izplačila iz svojih skladov zasebnega kredita. Blackstone, BlackRock, Apollo, Ares, Morgan Stanley in Blue Owl so po podatkih Financial Timesa skupaj prejeli zahtevke za umik v vrednosti več kot 10 milijard dolarjev. Izplačali so okrog 70 odstotkov zahtevanega. Preostalo so zavrnili, odložili ali poravnali z lastnim kapitalom. UBS je dan pozneje v Evropi zamrznil še nepremičninski sklad za 36 mesecev. Panoga zasebnega kredita, ki jo Alternative Credit Council v najnovejšem poročilu ocenjuje na 3,5 bilijona dolarjev, doživlja najhujši likvidnostni stres od konca leta 2022, ko je val odkupov prizadel Blackstonov nepremičninski sklad BREIT.
Blackstone je 2. marca sporočil, da so vlagatelji v 82 milijard dolarjev vreden sklad BCRED zahtevali umik rekordnih 7,9 odstotka deležev, kar znaša približno 3,8 milijarde dolarjev. Družba je izpolnila vse zahtevke, a za to je morala dvigniti četrtletno mejo odkupov s pet na sedem odstotkov in skupaj z zaposlenimi vložiti 400 milijonov dolarjev lastnega kapitala. Več kot 25 vodilnih menedžerjev je osebno prispevalo 150 milijonov. Neto odliv je kljub temu znašal 1,7 milijarde dolarjev, poroča Bloomberg.
| OMEJITVE IZPLAČIL IZ SKLADOV ZASEBNEGA KREDITA, PRVO ČETRTLETJE 2026 | ||||
|---|---|---|---|---|
| Družba in sklad | Vrednost sklada | Zahtevki (%) | Izplačano (%) | Odziv |
| Blackstone BCRED | 82 mrd $ | 7,9 % | 7,9 % | Dvig meje + lasten kapital 400 mio $ |
| BlackRock HLEND | 26 mrd $ | 9,3 % | 5,0 % | Omejitev pri 5 % meji |
| Apollo Debt Solutions | 15,1 mrd $ | 11,2 % | 5,0 % | Sorazmerno izplačilo (~45 %) |
| Ares ASIF | 22,7 mrd $ | 11,6 % | 5,0 % | Omejitev pri 5 % meji |
| Morgan Stanley* | n. p. | ~11 % | 5,0 % | Omejitev pri 5 % meji |
| UBS Euroinvest | 407 mio € | n. p. | 0 % | Popolna zamrznitev do 36 mesecev |
| Lider.si | Viri: Bloomberg, Reuters, Financial Times, SEC | ||||
*Morgan Stanley — podatki iz poročanja Financial Timesa, ime sklada ni navedeno
Štiri dni pozneje je sledil BlackRock s HPS Corporate Lending Fund, o čemer je Lider.si obsežno poročal 7. marca. Sklad je prejel zahtevke za 9,3 odstotka premoženja, izplačal polovico in ostal pri petodstotni meji. Delnice BlackRocka so v enem dnevu izgubile 7,2 odstotka vrednosti.
Vse do tedaj je bilo mogoče trditi, da gre za posamezne epizode. Zadnji teden marca je to razlago dokončno izničil.
Apollo Debt Solutions, sklad z neto vrednostjo sredstev 15,1 milijarde dolarjev in eden največjih netržnih skladov poslovnega razvoja za premožne posameznike, je 23. marca v dokumentu pri ameriškem regulatorju SEC objavil, da so zahtevki za izplačilo znašali 11,2 odstotka deležev. Družba je izplačala približno 730 milijonov dolarjev po načelu sorazmernosti, kar je pomenilo, da je vsak vlagatelj, ki je zahteval umik, dobil nazaj manj kot polovico zahtevanega. Izvršni direktor Apollo Marc Rowan je na industrijski konferenci v začetku marca dejal, da tisti upravljavci, ki imajo 30 odstotkov portfelja v eni panogi, ki jo zdaj pretresa tehnologija, niso bili dobri upravitelji tveganj.
Naslednji dan je enak korak naredil Ares Management. Sklad Ares Strategic Income Fund v vrednosti 22,7 milijarde dolarjev je prejel zahtevke za 11,6 odstotka, a izplačal le pet odstotkov oziroma 524,5 milijona dolarjev. V pismu delničarjem je Ares navedel, da je večino zahtevkov vložilo majhno število družinskih pisarn in manjših institucionalnih vlagateljev iz posameznih geografskih območij, ki predstavljajo manj kot en odstotek od skupaj več kot 20.000 delničarjev sklada. Analitik Piper Sandler Crispin Love je za Globe and Mail ocenil, da je odločitev o omejitvi izplačil na pet odstotkov pravilna, ker ščiti tako obstoječe kot izstopajoče vlagatelje.
Nato je 26. marca sledil UBS in s tem je kriza prestopila mejo med ameriškim zasebnim kreditom in evropskimi nepremičninami. Nemška družba UBS Real Estate GmbH je zamrznila vse odkupe iz nepremičninskega sklada Euroinvest v vrednosti 406,8 milijona evrov za največ 36 mesecev. V obvestilu vlagateljem, ki ga je videl Reuters, je UBS navedel, da likvidna sredstva sklada ne zadoščajo za pokrivanje zahtevkov za odkup. Sklad vlaga v poslovne nepremičnine v evropskih mestih, deluje od leta 1999 in je odkupe zamrznil že v krizi leta 2008 ter ponovno okoli leta 2014. V zadnjih 12 mesecih do februarja je izgubil približno devet odstotkov vrednosti, ker so rastoče obrestne mere stisnile vrednotenja evropskih nepremičnin. UBS je obenem ustavil tudi izdajo novih deležev.
Zamrznitev UBS-ovega sklada ni osamljen evropski primer, temveč odraz širšega pritiska na nepremičninske sklade v evrskem območju. Po podatkih BNP Paribas Real Estate je povprečna stopnja praznih poslovnih prostorov v Evropi do konca septembra 2025 narasla na 9,3 odstotka, kar je 60 bazičnih točk več kot leto prej, vrzel med osrednjimi in obrobnimi lokacijami pa se poglablja. ECB je v posebnem biltenu o makrobonitetni politiki iz aprila 2023 izrecno opozorila, da odprti nepremičninski investicijski skladi predstavljajo sistemsko tveganje zaradi strukturnega neskladja med pogostim odkupom, ki ga ponujajo vlagateljem, in nelikvidno naravo nepremičnin v njihovih portfeljih.
Vzporedno z ameriškim valom odkupov v zasebnem kreditu v Evropi narašča nov kanal tveganja. Po uvedbi režima ELTIF 2.0, ki je razširil nabor dovoljenih naložb za evropske dolgoročne investicijske sklade, je vrednost poltekočih skladov zasebnega kredita v Evropi presegla 20 milijard evrov. Če bodo zahtevki za odkup dosegli tudi te sklade, bo mehanizem enak kot pri ameriških BDC-jih, torej obljubljena likvidnost, ki je portfelj ne zmore zagotoviti.
Na družabnih omrežjih so takoj zaokrožile primerjave z Bear Stearns, ki je junija 2007 zamrznil odkupe iz dveh hedžnih skladov in bil v letu dni prisiljen v prodajo po dva dolarja na delnico. Mehanizem je res soroden, nelikvidna sredstva, val odkupov, zamrznitev. Kontekst pa je drugačen. Skladi Bear Stearnsa so bili polni sintetičnih produktov, vezanih na ameriške drugorazredne hipoteke, s finančnim vzvodom, ki je presegal dvajsetkratnik. Danes gre večinoma za neposredna posojila podjetjem z občutno manj finančnega vzvoda. Primerjava je zavajajoče točna, a strukturno opozorilo, da se nelikvidna sredstva in obljubljena likvidnost slabo prenašajo, ostaja veljavno ne glede na desetletje.
Odzivi šestih družb ponazorijo, kako različno panoga gleda na isto vprašanje. Blackstone je edini, ki je izplačal vse, a za to je moral vložiti lasten kapital in spremeniti pravila sredi igre. BlackRock, Apollo in Ares so se držali petodstotne četrtletne meje in zahtevke sorazmerno zmanjšali. UBS pa je sklad preprosto zaklenil. Skupni imenovalec je enak: strukturno neskladje med obljubami in sredstvi.
Zasebni kredit je v zadnjem desetletju zrasel z obrobne alternativne naložbe v enega nosilnih stebrov globalnih kapitalskih trgov. Morgan Stanley napoveduje pet bilijonov do leta 2029. Posebej hitra je bila rast netržnih skladov za premožne posameznike, ki jih je v poltekočih strukturah ob koncu leta 2025 že za več kot 520 milijard dolarjev. Ti skladi obljubljajo četrtletno likvidnost, medtem ko držijo posojila s petletno ali daljšo ročnostjo. Dokler so prilivi presegali odlive, je bil sistem stabilen. Ko se je razmerje obrnilo, je strukturna vrzel postala celotna zgodba.
Sprožilci so se kopičili. Konflikt v Zalivu in blokada Hormuške ožine sta pospešila beg v varnejše naložbe. Obeti za dvig obrestnih mer ECB, o katerih je Lider.si poročal 12. marca, so preoblikovali pričakovanja glede donosnosti dolžniških instrumentov. V Združenih državah so se pojavili dvomi o kakovosti posojilnih portfeljev, zlasti v tehnološkem sektorju, ki je izpostavljen učinkom umetne inteligence. A temeljni problem je starejši od katerekoli posamezne krize in zadeva samo arhitekturo produktov, ki obljubljajo likvidnost, ki je v resnici nimajo.
Jamie Dimon, izvršni direktor JPMorgan Chase, je jeseni lani izrekel frazo, ki se zdaj bere kot napoved: ko vidiš enega ščurka, so verjetno še drugi. V začetku marca je bil ščurek eden. Konec marca jih je šest.
