Donosnost desetletnih evropskih obveznic se je v enem letu zvišala za 45 bazičnih točk kljub rezom ECB

Donosnost desetletnih državnih obveznic z najvišjo bonitetno oceno AAA v evroobmočju je 6. februarja dosegla 2,90 odstotka, po podatkih Evropske centralne banke. Pred enim letom je ta ista donosnost znašala 2,45 odstotka, kar pomeni, da se je v dvanajstih mesecih zvišala za 45 bazičnih točk. Podatek je presenetljiv, ker je ECB v istem obdobju ključno obrestno mero znižala s 4 na 2 odstotka in jo tam zadržala.

Gre za enega najzgovornejših signalov na evropskih finančnih trgih: kratkoročne obrestne mere, ki jih neposredno nadzira centralna banka, padajo, dolgoročne tržne donosnosti pa rastejo. To razhajanje med denarno politiko in obvezniškimi trgi prinaša povsem konkretne posledice, od stanovanjskih posojil do pokojninskih skladov.

Zgodovina evropskih obvezniških donosnosti je v dveh desetletjih opisala poln krog. Po podatkih ECB je donosnost desetletnih AAA obveznic junija 2008, tik pred finančno krizo, dosegla rekordnih 4,78 odstotka. Sledilo je desetletje zniževanja: od Draghijevega “whatever it takes” leta 2012, ko je donosnost padla pod dva odstotka, prek uvedbe negativnih obrestnih mer leta 2014 in začetka obsežnega odkupovanja obveznic, do prvega negativnega odčitka junija 2016, ko se je donosnost prvič spustila pod ničlo. Tam je ostala skoraj šest let, do marca 2022. V tem obdobju so investitorji dejansko plačevali za privilegij posojanja denarja evropskim državam z najboljšo bonitetno oceno. Na dnu, 9. marca 2020, sredi pandemije, je donosnost dosegla minus 0,82 odstotka.

Preobrat je bil oster. Ko je ECB julija 2022 prvič po enajstih letih dvignila obrestne mere, je bila desetletna donosnost pri 1,40 odstotka. V petnajstih mesecih je poskočila na 3,03 odstotka, najvišjo raven po letu 2011. Nato je ECB junija 2024 začela rezati obrestne mere in trgi so pričakovali, da bodo sledile tudi dolgoročne donosnosti. Sprva se je to res zgodilo: do februarja 2025 je donosnost padla na 2,45 odstotka. A od takrat se trend obrača navzgor.

Glavni razlog za ta preobrat sedi v Berlinu. Vlada Friedricha Merza je marca 2025 razrahljala ustavno dolžniško zavoro in napovedala največji fiskalni paket v povojni zgodovini države. Infrastrukturni sklad v vrednosti 500 milijard evrov za naslednjih dvanajst let, obrambni izdatki v višini 83 milijard evrov samo v letu 2026 in skupni proračun v obsegu 524 milijard evrov pomenijo, da bo Nemčija letos na trgih zbrala rekordnih 512 milijard evrov dolga. Po poročanju Reutersa so donosnosti nemškega Bunda marca 2025 v enem tednu poskočile za 43 bazičnih točk, največji skok v skoraj 35 letih.

Učinek se je razlil po vsem evroobmočju. Kot opozarjajo analitiki RLAM, morajo trgi absorbirati občutno več ponudbe državnih obveznic, kar dviguje donosnosti. Po izračunih Generali Investments je bruto izdaja evroobmočnih državnih obveznic z ročnostjo nad enim letom v prvih devetih mesecih leta 2025 dosegla 1.167 milijard evrov, več kot v istem obdobju leto prej. Evropska komisija napoveduje, da se bo razmerje med dolgom in BDP v evroobmočju do leta 2027 zvišalo na 90,4 odstotka.

Svojo vlogo igra tudi terminska premija, torej nadomestilo, ki ga investitorji zahtevajo za tveganje, da se bodo razmere v naslednjem desetletju spremenile. ECB sama je v analizi z januarja 2026 opozorila, da je krivulja donosnosti v letu 2025 postala opazno strmejša, pri čemer je bil ta dvig v Nemčiji in Franciji izrazitejši kot v Italiji ali Španiji, kar je po oceni analitikov neposredno povezano s fiskalnimi obeti posameznih držav.

ECB je na zasedanju 5. februarja ključne obrestne mere pustila nespremenjene: obrestna mera za depozite ostaja pri dveh odstotkih, obrestna mera za operacije glavnega refinanciranja pri 2,15 in obrestna mera mejnega posojila pri 2,40 odstotka. Po navedbah Euronewsa je predsednica Christine Lagarde ponovila, da je denarna politika “na dobrem mestu”. Januarska inflacija v evroobmočju je padla na 1,7 odstotka, najnižjo raven od septembra 2024, jedro inflacije pa na 2,2 odstotka. Večina analitikov, kot navaja Morningstar, pričakuje, da bodo obrestne mere na dveh odstotkih ostale vse leto 2026, Bank of America pa napoveduje še en rez za 25 bazičnih točk marca, ki bi bil zadnji v ciklu.

Dolgoročne donosnosti obveznic neposredno vplivajo na fiksne obrestne mere stanovanjskih posojil, tudi v Sloveniji. Po zadnjih podatkih Zveze potrošnikov Slovenije se fiksne obrestne mere za dvajsetletno stanovanjsko posojilo gibljejo med 2,60 in 3,49 odstotka, odvisno od banke. Šestmesečni euribor, referenčna obrestna mera za spremenljive kredite, znaša 2,15 odstotka, a fiksne obrestne mere, ki so tesneje vezane na dolgoročne obvezniške donosnosti, so se v zadnjem letu ustavile pri padanju in ponekod celo obrnile navzgor. Kdor je razmišljal o najemu stanovanjskega kredita s fiksno obrestno mero, bo težko dočakal ravni, ki so veljale pred nemškim fiskalnim preobratom.

Podatki ECB za zadnjih dvajset let sporočajo še nekaj širšega: era negativnih donosnosti, ko so trgi Evropo plačevali, da si izposodi denar, se ne vrača. Peter van der Welle, strateški analitik pri Robecu, za Morningstar ocenjuje, da bo ECB obrestne mere verjetno obdržala na mestu, donosnosti pa bodo “v grobem zasidrane”. A zasidrane pri skoraj treh odstotkih, ne pri ničli ali pod njo. Za generacijo Evropejcev, ki je stanovanjski kredit najela po letu 2016, bo to nov svet.