Zdravstvena zavarovalnica Vzajemna bo 4. marca 2026 zacela kotirati na Ljubljanski borzi z oznako VZZR. Teden dni pozneje, 11. marca, je sklicana skupscina, na kateri nameravajo zaostriti pogoje za prenos delnic. V borznoposredniski hisi Ilirika ze zbirajo pooblastila za glasovanje proti.
Vzajemna na borzo ne prihaja kot tipicna nova kotacija, pri kateri se druzba sama odloci za vstop na kapitalski trg. Na borzo prihaja, ker jo tja sili zakon. Za sabo prinasa 444.753 delnicarjev, od katerih velika vecina svojih delnic sploh se ni prevzela.
Analiza bonitetne hise CompanyWall, pripravljena za Lider.si, pokaze, kako korenito se je bilanca Vzajemne v zadnjih letih spremenila. Druzba, ki je leta 2021 razpolagala z 244 milijoni evrov sredstev in skoraj 119 milijoni evrov kapitala, je ob koncu leta 2023 imela le se 150 milijonov evrov sredstev in 61 milijonov kapitala. Iz cistega dobicka v visini skoraj 12 milijonov evrov leta 2020 je Vzajemna v letu 2023 zdrsela v izgubo 19,5 milijona evrov. Razlog: vlada je ukinila dopolnilno zdravstveno zavarovanje, ki je do konca leta 2023 predstavljalo 93 odstotkov njenega poslovanja.
| VZAJEMNA D.D. — KLJUČNI FINANČNI PODATKI, 2020–2024 | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| Postavka | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
| Bilančna vsota (mio EUR) | 226,2 | 244,2 | 198,2 | 149,6 | 117,8 |
| Kapital (mio EUR) | 110,6 | 118,8 | 109,4 | 61,1 | 74,5 |
| Finančne naložbe (mio EUR) | 185,3 | 200,7 | 167,9 | 115,3 | — |
| Čisti poslovni izid (mio EUR) | +11,9 | +8,9 | +0,9 | −19,5 | −1,8 |
| Transakcije iz državnega proračuna | |||||
| Št. transakcij iz proračuna | — | — | — | 28.646 | 2.465 |
| Višina transakcij (mio EUR) | — | — | — | 84,1 | 17,3 |
*podatki 2020–2023: CompanyWall; podatki 2024: letno poročilo Vzajemne d.d., zneski v milijonih evrov | |||||
Podatki za leto 2024 nakazujejo delno stabilizacijo. Iz prvega letnega porocila po statusnem preoblikovanju izhaja, da je bilancna vsota ob koncu leta 2024 znasala 117,8 milijona evrov, kapital pa 74,5 milijona evrov. Ta znesek ze vkljucuje pricakovano zmanjsanje kapitala zaradi izplacil upravicencem v postopku statusnega preoblikovanja. Cista izguba se je zmanjsala na 1,8 milijona evrov, kosmata obracunana premija pa je dosegla 31,8 milijona evrov, kar je 12,4 odstotka vec kot leto prej. Clanica uprave Petra Mezgec je lansko poslovanje ocenila kot dobro, toda Vzajemna sama ocenjuje, da bo tocko preloma za dosego pozitivnih poslovnih rezultatov dosegla sele leta 2028, morda ze leta 2027.
Ob taksi financni sliki na borzo prihaja 73.501.750 delnic z nominalno vrednostjo enega evra. Knjigovodska vrednost celotne druzbe je malce nad 74 milijonov evrov, kar pomeni priblizno en evro na delnico. A ta stevilka sama po sebi malo pove, dokler trg ne oblikuje dejanske cene.
Pol milijona delnicarjev, ki ne vedo, kaj imajo
Proces statusnega preoblikovanja Vzajemne je zajel vec kot 832.000 upravicencev. Tistim z delezem do 120 evrov je zavarovalnica ponudila izbiro med denarnim izplacilom ali delnicami. Upravicenci do visjih zneskov, teh je bilo vec kot 419.000, te izbire niso imeli. Kot poroca RTV Slovenija, se je za izplacilo v denarju odlocilo nekaj manj kot 387.000 upravicencev. Skupni znesek izplacil je znasal 22,2 milijona evrov, povprecno izplacilo pa 57,50 evra.
Preostalih 444.753 upravicencev je postalo delnicarjev. Vecina med njimi nima izkusenj s kapitalskim trgom, nima trgovalnega racuna in ne sledi borznim dogajanjem. Iz analize CompanyWall za Lider.si je razvidno, da je bilo v delnisko knjigo na dan 30. januarja 2026 vpisanih le 4.209 imetnikov, kar pomeni, da so delnice na trgovalne racune prenesli manj kot en odstotek vseh delnicarjev. Televizija Slovenija poroca, da je to stevilko do sredine februarja doseglo priblizno 5.000 ljudi, oziroma dober odstotek. Na dan 16. februarja je bilo po podatkih portala Bloomberg Adria prevzetih 12.096.281 delnic za skupno 6.430 upravicencev.
Razlog za nizko aktivnost je tudi prakticen. Odprtje trgovalnega racuna stane, letno vzdrzevanje pa po podatkih predsednika Drustva Mali delnicarji Slovenije Rajka Stankovica znasa od 30 do 50 evrov. Za delnicarja, ki ima v rokah za 60 ali 80 evrov delnic, bi stroski racuna v dveh ali treh letih pozrli celotno vrednost nalozbe. Resitev naj bi prinesli individualni nalozbeni racuni, ki jih zakon predvideva od 5. marca, torej dan po zacetku kotacije. Poslovanje prek njih naj bi bilo cenejse.
Delnicarji imajo za prevzem delnic na voljo dve leti od zacetka kotacije. Ce jih v tem roku ne prevzamejo, delnice preidejo na Kapitalsko druzbo pokojninskega in invalidskega zavarovanja.
84 odstotkov delnic na fiduciarnem racunu KDD
Lastnisko strukturo Vzajemne zaznamujeta skrajna razprsenost in pasivnost. Z 444.753 delnicarji je dalec pred vsako drugo druzbo na Ljubljanski borzi, a ogromna vecina delnic lezi na fiduciarnem racunu pri Centralno klirinsko depotni druzbi, kamor so bile ob izdaji samodejno pripisane.
Analiza CompanyWall za Lider.si pokaze, da je na dan 30. januarja 2026 na fiduciarnem racunu KDD lezalo 83,77 odstotka vseh delnic. Mesec prej, konec decembra 2025, je bil ta delez se visji: 84,13 odstotka. Premik za 0,36 odstotne tocke pomeni, da so se posamezni delnicarji v januarju zaceli prebujati, a obseg prenosa ostaja zanemarljiv.
Najvecji posamicni delnicar je Zavod za zdravstveno zavarovanje Slovenije s 15,23-odstotnim delezem. Sledita Republika Slovenija z 0,01 odstotka in Mestna obcina Maribor z zanemarljivim delezem. Vsi preostali delnicarji, vkljucno z nekdanjimi zavarovanci, ki so delnice ze prenesli na svoje racune, imajo posamicne deleze blizu nic.
Trgovanje bo v prvih dneh zaznamovalo protislovje. Obstaja tveganje prodajnega pritiska, ce se bodo delnicarji po zacetku kotacije zaceli mnozicno znebivati delnic, ki jih niso zeleli. A obenem tudi izjemno nizke likvidnosti, saj bo na trg dejansko vstopilo le nekaj tisoc aktivnih delnicarjev.
Skupscina teden dni po kotaciji: omejitev prenosa delnic in mandatarski sistem
Najvec pozornosti pritegne casovno sosledje med kotacijo in drugo skupscino. Med obema dogodkoma je le sedem dni, na skupscini pa bodo odlocali o treh spremembah statuta.
Prva zadeva omejitev prenosljivosti delnic, v pravnem jeziku imenovano vinkulacijo. Kot je razvidno iz sklica skupscine, sedanji statut ze predvideva, da je za prenos delnic, pri katerem bi pridobitelj prekoracil pet odstotkov glasovalnih pravic, potrebno dovoljenje druzbe. Predlagana sprememba to razsirja: dovoljenje bo potrebno za vsako dodatno prekoracitev petodstotnega praga, torej pri petih, desetih, petnajstih odstotkih in navzgor. Kot enega od elementov presoje statut navaja ogrozanje uresnicevanja ciljev druzbe ali njene gospodarske in statusne samostojnosti.
Druga sprememba zadeva nacin imenovanja clanov uprave. Predsednik uprave dobi moznost, da nadzornemu svetu predlaga imenovanje ali odpoklic clanov uprave. Predsednik Drustva Mali delnicarji Slovenije Rajko Stankovic je za portal Bloomberg Adria ta predlog ocenil kriticno. Po njegovem mnenju gre za vpeljavo mandatarskega sistema, v katerem predsednik uprave prevzema pristojnosti, ki bi morale ostati v domeni nadzornega sveta.
Tretja tocka zadeva zvisanje zneskov pri poslih, za katere uprava potrebuje soglasje nadzornega sveta.
Ilirika organizira zbiranje pooblastil
Da predlagane spremembe niso le administrativno vprasanje, potrjuje odziv trga. Kot poroca Delo, je predsednik uprave borznoposredniske hise Ilirika Igor Stemberger napovedal organizirano zbiranje pooblastil in glasovanje proti omejitvam prenosa.
Stemberger za Bloomberg Adria ocenjuje, da bo omejevanje prenosljivosti delnic neizogibno znizalo njihovo vrednost. Preprican je, da bodo delnice Vzajemne po tem ukrepu zagotovo manj vredne, vprasanje je le, koliko manj.
Stankovic iz Drustva Mali delnicarji Slovenije dodaja, da so omejitve po njegovem mnenju nepotrebne. Ko ima potencialni vlagatelj pred sabo prevelike omejitve, to po njegovih besedah vpliva na ceno delnice navzdol.
Logika kriticnih glasov je preprosta. Ce druzba omejuje moznost pridobitve vecjih delezev, s tem dejansko onemogoča morebitni prevzem. Nekateri poznavalci razmer ocenjujejo, da bi Vzajemna lahko postala tarca prevzema katere od vecjih zavarovalnic, ki ze poslujejo v Sloveniji. Prevzem bi malim delnicarjem praviloma prinesel premijo nad trzno ceno. Omejitve, kot jih predlaga uprava, to moznost prakticno izkljucujejo.
Na Vzajemni pojasnjujejo, da sta uprava in nadzorni svet pri pripravi predloga izhajala iz nacel dobrega korporativnega upravljanja ter dolgorocne stabilnosti druzbe. Poudarjajo, da predlog sledi korporativni praksi, ki je ze uveljavljena v druzbah financnega sektorja. Predsednik uprave Matija Senk, ki je obenem predsednik nadzornega sveta SID banke, na konkretna novinarska vprasanja portala Bloomberg Adria o razlogih za drugo skupscino in casovnici ni podrobneje odgovoril.
Kasnjenje je ze najedlo zaupanje
Vstop na borzo je bil sprva nacrtan za januar 2026. Kot poroca RTV Slovenija, se je datum najprej premaknil na februar, nato na marec. Stemberger je ze ob januarskem zamiku opozoril, da je taksno odmikanje slabo za verodostojnost delnice. Prospekt, ki obsega 150 strani, je Agencija za trg vrednostnih papirjev potrdila 12. februarja, javno pa je bil objavljen 16. februarja.
Za Vzajemno je vstop na borzo obenem konec in zacetek. Konec procesa statusnega preoblikovanja, ki se je zacel z ukinitvijo dopolnilnega zdravstvenega zavarovanja 1. januarja 2024. In zacetek novega poglavja, v katerem mora nekdanja vzajemna zavarovalnica, ki je izgubila 93 odstotkov svojega posla, prepricati trg, da lahko prezivi in raste.
| VZAJEMNA D.D. — TRANSAKCIJE IZ DRŽAVNEGA PRORAČUNA | |||
|---|---|---|---|
| Leto | Število transakcij | Skupna višina (EUR) | Sprememba |
| 2023 | 28.646 | 84.144.629 | — |
| 2024 | 2.465 | 17.283.340 | −79 % |
| 2025* | 68 | 179.627 | −99 % |
|
*podatki za leto 2025 zajemajo le januar, zneski v evrih | |||
Analiza CompanyWall o transakcijah iz drzavnega proracuna, pripravljena za Lider.si, prica o obsegu preobrata. Leta 2023 je Vzajemna iz drzavnega proracuna prejela 28.646 transakcij v skupni visini 84,1 milijona evrov. Leta 2024 se je stevilka strmoglavila na 2.465 transakcij oziroma 17,3 milijona evrov. V letu 2025 je CompanyWall zabelezil le se 68 transakcij v visini 180.000 evrov. Drzavni denar se je izsusil, nadomestiti ga morajo trzni prihodki.
Odlocitev o omejitvah prenosa delnic na marcevski skupscini je zato vec kot le korporativno vprasanje. Gre za signal, ali bo Vzajemna delovala kot druzba, odprta trznim silam in morebitnim strateskim partnerjem, ali pa bo prednost dala zasciti obstojecega vodstva. Za 445.000 delnicarjev, ki se velika vecina tega sploh ne zaveda, bo rezultat glasovanja lahko odlocilno vplival na to, koliko bodo njihove delnice nekega dne sploh vredne.
